廠(chang)家提(ti)供信息       從商(shang)(shang)品(pin)房(fang)庫(ku)存(cun)(cun)的(de)(de)(de)角(jiao)度(du)來(lai)看。狹(xia)(xia)義(yi)庫(ku)存(cun)(cun)來(lai)看，末商(shang)(shang)品(pin)房(fang)待(dai)售(shou)(shou)(shou)面積為5.89億(yi)平(ping)米(mi)，雖(sui)然中(zhong)指(zhi)統計的(de)(de)(de)主要城市可售(shou)(shou)(shou)商(shang)(shang)品(pin)房(fang)庫(ku)存(cun)(cun)去(qu)化月數較(jiao)去(qu)年(nian)(nian)(nian)下半年(nian)(nian)(nian)有所(suo)回升(sheng)，但主因銷(xiao)售(shou)(shou)(shou)的(de)(de)(de)放緩、銷(xiao)售(shou)(shou)(shou)限價等(deng)因素(su)，整(zheng)體來(lai)看，目前(qian)狹(xia)(xia)義(yi)庫(ku)存(cun)(cun)/待(dai)售(shou)(shou)(shou)商(shang)(shang)品(pin)房(fang)仍偏低。廣(guang)義(yi)庫(ku)存(cun)(cun)維度(du)，考慮累計土地成交、開(kai)發(fa)與2017年(nian)(nian)(nian)銷(xiao)售(shou)(shou)(shou)進一步同比回升(sheng)之后(hou)，經過(guo)16、17年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)去(qu)庫(ku)存(cun)(cun)之后(hou)，目前(qian)商(shang)(shang)品(pin)房(fang)廣(guang)義(yi)庫(ku)存(cun)(cun)也(ye)較(jiao)低。銷(xiao)售(shou)(shou)(shou)維度(du)，年(nian)(nian)(nian)初在高基數作用下，銷(xiao)售(shou)(shou)(shou)仍實現正增長(chang)，略好于預期。不過(guo)，后(hou)續(xu)銷(xiao)售(shou)(shou)(shou)會走弱，一方面，目前(qian)東部地區銷(xiao)售(shou)(shou)(shou)已負增長(chang)，房(fang)價上漲效應(ying)也(ye)放緩，疊加按(an)揭額(e)度(du)和利率(lv)的(de)(de)(de)因素(su)，購房(fang)意(yi)愿或小幅下降；

       過去兩年(nian)銷售(shou)超預(yu)期(qi)，也有(you)棚改貨幣化的(de)(de)(de)帶動，而今年(nian)從(cong)同(tong)比(bi)(bi)的(de)(de)(de)角度，棚改規(gui)模下降、貨幣化比(bi)(bi)例(li)或(huo)下浮(fu)下降，三四線銷售(shou)對(dui)于整體商品房銷售(shou)的(de)(de)(de)力(li)度或(huo)減弱。其中住(zhu)宅(zhai)新(xin)(xin)開工面(mian)積增(zeng)速為10.5%、整體有(you)所放緩。從(cong)歷史房地(di)產(chan)行業土地(di)成(cheng)交面(mian)積與房屋銷售(shou)、新(xin)(xin)開工面(mian)積同(tong)比(bi)(bi)增(zeng)速走勢來看(kan)，銷售(shou)領(ling)先新(xin)(xin)開工約2個季度，而年(nian)度的(de)(de)(de)新(xin)(xin)開工規(gui)模受(shou)年(nian)內以及前一年(nian)土地(di)供(gong)給影響較大。主要房地(di)產(chan)企(qi)業拿地(di)明(ming)顯積極，下半年(nian)300城住(zhu)宅(zhai)用地(di)面(mian)積出讓(rang)同(tong)比(bi)(bi)回(hui)升(sheng)至25%，而土地(di)出讓(rang)面(mian)積對(dui)新(xin)(xin)開工具有(you)半年(nian)左右的(de)(de)(de)領(ling)先關系(xi)，因(yin)而我們(men)預(yu)計2018年(nian)住(zhu)宅(zhai)新(xin)(xin)開工面(mian)積的(de)(de)(de)增(zeng)速會有(you)所回(hui)升(sheng)，非住(zhu)宅(zhai)在銷售(shou)疲(pi)弱導致(zhi)下仍偏弱。

       疊(die)加(jia)(jia)長效機制下，對應新開工(gong)增(zeng)速回升。房企競(jing)爭加(jia)(jia)劇(ju)之下，此前龍(long)頭房企積極拿地(di)，其(qi)補庫存(cun)(cun)已基(ji)本完成；而另(ling)(ling)一(yi)方面，銷售(shou)增(zeng)速整(zheng)體放(fang)(fang)緩(huan)、房企現(xian)金流壓(ya)力也較大(da)，預(yu)計后續(xu)拿地(di)將有所放(fang)(fang)緩(huan)。微觀數據也能(neng)佐(zuo)證(zheng)宏觀的(de)分析，梳理(li)15年(nian)以來(lai)港股房地(di)產上市(shi)公司存(cun)(cun)貨(huo)(huo)數據，可以發現(xian)其(qi)存(cun)(cun)貨(huo)(huo)大(da)幅增(zeng)加(jia)(jia)主因“發展中物業”，即(ji)在建(jian)工(gong)程；另(ling)(ling)一(yi)方面現(xian)房在存(cun)(cun)貨(huo)(huo)的(de)占(zhan)比逐年(nian)下降。測算新增(zeng)在建(jian)對于新增(zeng)存(cun)(cun)貨(huo)(huo)的(de)貢(gong)獻度，即(ji)房企資產負(fu)債表中存(cun)(cun)貨(huo)(huo)的(de)增(zeng)加(jia)(jia)，主要是過去(qu)(qu)一(yi)年(nian)大(da)量拿地(di)并(bing)逐步(bu)轉為(wei)在建(jian)工(gong)程的(de)貢(gong)獻；而過去(qu)(qu)一(yi)年(nian)銷售(shou)偏強、新開工(gong)偏慢(man)背(bei)景下，狹義(yi)現(xian)房庫存(cun)(cun)增(zeng)長并(bing)不明顯甚至(zhi)是下降的(de)。

       關(guan)注(zhu)融資(zi)(zi)收緊的(de)不利(li)影響從(cong)現有房(fang)地(di)產開發投資(zi)(zi)的(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)來(lai)(lai)源來(lai)(lai)看(kan)，主(zhu)要來(lai)(lai)自定金(jin)(jin)及預收款、自籌資(zi)(zi)金(jin)(jin)、國內貸款，個人按揭貸款已開始負增長。嚴監(jian)管(guan)以(yi)來(lai)(lai)，針對房(fang)地(di)產的(de)融資(zi)(zi)也是監(jian)管(guan)關(guan)注(zhu)的(de)重點(dian)，主(zhu)要從(cong)兩個維度：居民快速(su)加(jia)杠桿下(xia)風險上(shang)行，監(jian)管(guan)控(kong)制房(fang)貸的(de)上(shang)行速(su)度、房(fang)貸利(li)率(lv)上(shang)浮。從(cong)融360統計數據(ju)來(lai)(lai)看(kan)，已上(shang)浮10%；且放(fang)款周(zhou)期(qi)也明(ming)顯拉長。與此(ci)同時，從(cong)央行表態來(lai)(lai)看(kan)，房(fang)貸在信貸的(de)占比將(jiang)在基礎上(shang)進一(yi)步下(xia)降(jiang)。此(ci)外，國家相關(guan)部門加(jia)大了(le)消(xiao)費貸款和首付貸款融資(zi)(zi)的(de)打擊(ji)和問(wen)責。預計流向居民部門的(de)房(fang)貸資(zi)(zi)金(jin)(jin)總量增速(su)將(jiang)明(ming)顯下(xia)降(jiang)。規(gui)范房(fang)地(di)產融資(zi)(zi)。銀監(jian)會等嚴查銀行亂(luan)象。

      其中(zhong)包(bao)括資(zi)(zi)(zi)金(jin)投向(xiang)違反(fan)宏觀(guan)調(diao)控(kong)政策，禁止(zhi)違反(fan)信貸政策、禁止(zhi)違反(fan)房(fang)(fang)(fang)地(di)(di)(di)產行業(ye)政策，不(bu)得(de)“直接或變(bian)相為房(fang)(fang)(fang)地(di)(di)(di)產企業(ye)支付土(tu)地(di)(di)(di)購(gou)(gou)置費用提供各(ge)類表內(nei)外融資(zi)(zi)(zi)；向(xiang)“四證(zheng)”不(bu)全的(de)(de)(de)商(shang)業(ye)性(xing)房(fang)(fang)(fang)地(di)(di)(di)產開發(fa)項目提供融資(zi)(zi)(zi)”等(deng)(deng)等(deng)(deng)；規范銀(yin)信合作(zuo)、委(wei)托貸款等(deng)(deng)也會邊際上(shang)收緊房(fang)(fang)(fang)企的(de)(de)(de)融環境。是房(fang)(fang)(fang)企債回售(shou)和(he)到(dao)期高峰(feng)。總體來看，房(fang)(fang)(fang)企融資(zi)(zi)(zi)環境收緊、資(zi)(zi)(zi)金(jin)成本上(shang)升(sheng)，按揭的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)金(jin)渠道收緊，也使得(de)大(da)(da)(da)的(de)(de)(de)開發(fa)商(shang)低融資(zi)(zi)(zi)成本這一優勢更(geng)為重要，在(zai)房(fang)(fang)(fang)企層面會加(jia)大(da)(da)(da)不(bu)確(que)定性(xing)和(he)分化(hua)，總量的(de)(de)(de)開發(fa)投資(zi)(zi)(zi)增速雖然有低庫存(cun)以及前期高土(tu)地(di)(di)(di)購(gou)(gou)置提供保障，但融資(zi)(zi)(zi)收緊和(he)銷售(shou)放緩會增大(da)(da)(da)不(bu)確(que)定性(xing)。

       從(cong)(cong)房(fang)地產開(kai)發(fa)資(zi)金(jin)來源(yuan)看，房(fang)企融資(zi)也(ye)確實緊(jin)張，銀行(xing)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)的(de)(de)(de)比例基本沒有增(zeng)(zeng)加，越(yue)來越(yue)依(yi)賴于銷(xiao)售回款(kuan)(kuan)(kuan)：定金(jin)及預收(shou)(shou)款(kuan)(kuan)(kuan)+按揭(jie)占房(fang)地產開(kai)發(fa)資(zi)金(jin)來源(yuan)的(de)(de)(de)比例從(cong)(cong)15年(nian)底(di)的(de)(de)(de)39%提高到(dao)17年(nian)的(de)(de)(de)47%。從(cong)(cong)微觀數(shu)據看，上市公司的(de)(de)(de)預收(shou)(shou)款(kuan)(kuan)(kuan)項(xiang)等流(liu)動負債占比15年(nian)以來大幅增(zeng)(zeng)加，跟房(fang)地產開(kai)發(fa)資(zi)金(jin)來源(yuan)的(de)(de)(de)趨勢一致。房(fang)企在(zai)海(hai)外發(fa)債也(ye)大幅增(zeng)(zeng)多，與國內(nei)收(shou)(shou)緊(jin)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)和非標有關(guan)。之(zhi)間的(de)(de)(de)差值由固定資(zi)產價格指(zhi)數(shu)解釋，這種高企的(de)(de)(de)價格因素(su)是(shi)否有持(chi)續(xu)性，還是(shi)大幅回落(luo)呢？因為投資(zi)是(shi)按當月值分(fen)期計入的(de)(de)(de)，17年(nian)固定資(zi)產投資(zi)指(zhi)數(shu)是(shi)前低(di)(di)后高，今年(nian)應該是(shi)前高后低(di)(di)，如果(guo)曲線(xian)完美對稱(cheng)的(de)(de)(de)，那對名義值可能影響就小。

       為了預測18年(nian)(nian)的(de)名(ming)義(yi)(yi)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)，我們需(xu)要尋(xun)找(zhao)一(yi)個領(ling)先指標去(qu)擬合固定(ding)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)價格(ge)指數，由(you)于指數與鋼材的(de)相關性較強，我們采取的(de)黑色金(jin)屬延(yan)展加工(gong)業的(de)移動(dong)平(ping)均值來擬合固定(ding)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)價格(ge)指數，歷(li)史的(de)擬合度很高，而同步性仍然很高，與固定(ding)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)價格(ge)指數走勢一(yi)致。保守假設的(de)鋼材價格(ge)保持在(zai)(zai)當前位(wei)置(zhi)環比不(bu)(bu)增，全年(nian)(nian)來看固定(ding)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)價格(ge)指數還是會較快回落，對于名(ming)義(yi)(yi)值有不(bu)(bu)少負貢獻，尤其可能出現在(zai)(zai)下半年(nian)(nian)，即名(ming)義(yi)(yi)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)是前高后(hou)低。對房(fang)地產(chan)(chan)(chan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)總體判斷，正(zheng)如我們上文分解(jie)地產(chan)(chan)(chan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)增速(su)所言，盡管2018年(nian)(nian)商品房(fang)開發投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)增速(su)在(zai)(zai)滯后(hou)的(de)土(tu)地購置(zhi)、低庫存帶動(dong)新開工(gong)回升下。

       但我們(men)也需要看到如果扣除土地(di)(di)(di)購置，投(tou)(tou)資(zi)是(shi)放(fang)緩的(de)，且地(di)(di)(di)產(chan)(chan)投(tou)(tou)資(zi)中(zhong)重要一塊也是(shi)前(qian)期(qi)已經發(fa)生的(de)土地(di)(di)(di)出讓的(de)貢(gong)獻(xian)。所(suo)以客觀來講，刨除這種土地(di)(di)(di)出讓的(de)滯后性，增速應該是(shi)有一定放(fang)緩的(de)。后續拿地(di)(di)(di)是(shi)否還會(hui)很積極，要看銷量情況以及開(kai)發(fa)商獲取資(zi)金難易程(cheng)度，往后會(hui)逐(zhu)步回落，全(quan)年投(tou)(tou)資(zi)增速相比會(hui)有一定程(cheng)度的(de)下行。對債券(quan)市場(chang)的(de)影響從(cong)基本面上來看，房地(di)(di)(di)產(chan)(chan)投(tou)(tou)資(zi)和債券(quan)是(shi)有相關性的(de)，房地(di)(di)(di)產(chan)(chan)投(tou)(tou)資(zi)越旺，對債券(quan)越不(bu)利(li)，如果房地(di)(di)(di)產(chan)(chan)投(tou)(tou)資(zi)增速能夠出現一定的(de)放(fang)緩，那么對于(yu)債券(quan)市場(chang)是(shi)偏正面的(de)。從(cong)融資(zi)的(de)角度，目前(qian)房地(di)(di)(di)產(chan)(chan)領域的(de)融資(zi)給債券(quan)市場(chang)帶來了不(bu)少壓力。

      一(yi)方面(mian)我們看(kan)(kan)到房(fang)地產債(zhai)的(de)(de)到期(qi)量(liang)和回售量(liang)都非(fei)常的(de)(de)高，當前(qian)房(fang)地產企業(ye)非(fei)標融資(zi)量(liang)也(ye)較大，這也(ye)抬(tai)升了(le)非(fei)標融資(zi)利率(lv)，從比價(jia)關系上對債(zhai)券市場形成較為(wei)(wei)不利的(de)(de)影響，這個影響在(zai)今年下半年可能逐漸消退。因此，綜合來看(kan)(kan)，房(fang)地產對債(zhai)券的(de)(de)影響可能從下半年開(kai)始(shi)由(you)消極(ji)轉為(wei)(wei)積極(ji)，名義投資(zi)值與融資(zi)量(liang)可能都是(shi)前(qian)高后低，同時考慮(lv)到債(zhai)券供給也(ye)是(shi)二(er)季度(du)較大，資(zi)金面(mian)非(fei)常寬松的(de)(de)狀況在(zai)二(er)季度(du)也(ye)將有所(suo)休整，我們認為(wei)(wei)短期(qi)債(zhai)券收(shou)益率(lv)大幅下行的(de)(de)概率(lv)不高，甚(shen)至(zhi)還有一(yi)定(ding)反彈(dan)，但如上所(suo)述，隨著有利因素的(de)(de)累計，全年來看(kan)(kan)，收(shou)益率(lv)相比當前(qian)位置(zhi)仍有一(yi)定(ding)的(de)(de)下行空間(jian)。