廠家提(ti)供信息        本月到期(qi)中期(qi)借貸(dai)(dai)便利(MLF)已全部續作，政策利率(lv)是否(fou)調(diao)(diao)(diao)整的問(wen)題(ti)依然(ran)未解，但(dan)這才(cai)是3月份央行貨幣政策操作的最大懸念。目前市(shi)場(chang)在大方(fang)向上有(you)較大共識，認為(wei)央行大概率(lv)會(hui)上調(diao)(diao)(diao)公(gong)開市(shi)場(chang)操作利率(lv)，分(fen)歧主要在于(yu)怎(zen)樣調(diao)(diao)(diao)及調(diao)(diao)(diao)多少。市(shi)場(chang)人士指(zhi)出(chu)，進(jin)一(yi)步看，人民銀行上調(diao)(diao)(diao)存貸(dai)(dai)款基(ji)準利率(lv)的壓力有(you)所積累(lei)，但(dan)是否(fou)調(diao)(diao)(diao)整仍取(qu)決于(yu)未來經濟基(ji)本面形勢(shi)變(bian)化；除非央行采取(qu)超預期(qi)做法，后(hou)續政策利率(lv)調(diao)(diao)(diao)整對市(shi)場(chang)影響不大，今年貨幣市(shi)場(chang)流動(dong)性應(ying)不會(hui)再像去(qu)年那般緊張(zhang)，市(shi)場(chang)利率(lv)波動(dong)有(you)望趨緩。

       與去年12月(yue)情況相似，本月(yue)20日(ri)，美聯儲將(jiang)召開為期(qi)2天的(de)議(yi)(yi)息(xi)會(hui)議(yi)(yi)，并于北京(jing)時間22日(ri)凌晨公布利率(lv)決議(yi)(yi)及政策聲(sheng)明。目前國(guo)內(nei)外市場幾乎(hu)一致預期(qi)美聯儲將(jiang)宣布繼續(xu)(xu)加息(xi)。此前不(bu)少人(ren)認為，央行(xing)可能(neng)(neng)延后續(xu)(xu)作(zuo)本月(yue)第二筆到(dao)期(qi)MLF，16日(ri)可能(neng)(neng)通過放(fang)量開展逆(ni)回購操作(zuo)，如今(jin)，央行(xing)操作(zuo)“靴子”落地(di)(di)，出乎(hu)不(bu)少人(ren)預料的(de)是，央行(xing)沒(mei)有延后續(xu)(xu)作(zuo)MLF，也沒(mei)有上調(diao)操作(zuo)利率(lv)。回頭(tou)來(lai)看，央行(xing)之(zhi)所以選(xuan)擇分別(bie)續(xu)(xu)作(zuo)MLF，可能(neng)(neng)是為更好(hao)地(di)(di)調(diao)節(jie)流(liu)動(dong)性，保持流(liu)動(dong)性合理穩(wen)定(ding)。月(yue)初(chu)銀(yin)行(xing)體系流(liu)動(dong)性較(jiao)充裕，貨幣市場利率(lv)整體下(xia)行(xing)，若(ruo)央行(xing)一次性續(xu)(xu)作(zuo)全部到(dao)期(qi)MLF，形成單日(ri)大額凈投放(fang)，有違當時以“削峰”為主的(de)公開市場操作(zuo)取向。

      央(yang)(yang)(yang)行可(ke)通過(guo)開展MLF操(cao)作(zuo)(zuo)，平(ping)抑流動性潛在(zai)波動，起到穩定市(shi)場(chang)預期的效果。而(er)(er)得益于近期央(yang)(yang)(yang)行靈活(huo)開展逆回(hui)購、MLF操(cao)作(zuo)(zuo)，本(ben)(ben)月(yue)中旬市(shi)場(chang)資(zi)金面總(zong)體較平(ping)穩，稅期、繳準(zhun)等因素(su)基本(ben)(ben)未(wei)造成太大影響(xiang)。利(li)(li)率(lv)調整(zheng)懸(xuan)(xuan)念(nian)待解(jie)然(ran)(ran)而(er)(er)，利(li)(li)率(lv)是否調整(zheng)的問(wen)題(ti)依然(ran)(ran)未(wei)解(jie)。在(zai)業(ye)內人士看來，這才是3月(yue)份央(yang)(yang)(yang)行貨幣(bi)政策(ce)操(cao)作(zuo)(zuo)的最大懸(xuan)(xuan)念(nian)。16日，MLF操(cao)作(zuo)(zuo)利(li)(li)率(lv)仍穩定在(zai)3.25%，是否意味著本(ben)(ben)月(yue)央(yang)(yang)(yang)行就不會再調整(zheng)公開市(shi)場(chang)操(cao)作(zuo)(zuo)利(li)(li)率(lv)了(le)？未(wei)必！有(you)觀點指出(chu)，央(yang)(yang)(yang)行完全(quan)可(ke)通過(guo)調整(zheng)逆回(hui)購利(li)(li)率(lv)來釋(shi)放政策(ce)利(li)(li)率(lv)信號，更有(you)觀點認為，此次(ci)央(yang)(yang)(yang)行未(wei)調整(zheng)MLF利(li)(li)率(lv)，為直接上調存貸(dai)款(kuan)基準(zhun)利(li)(li)率(lv)埋下伏筆。

       天(tian)風證券固收研究孫彬彬總結了過(guo)去3次央(yang)行(xing)調(diao)整公(gong)開(kai)(kai)市(shi)(shi)場(chang)操作利(li)(li)(li)(li)率(lv)的(de)(de)(de)歷史，反映市(shi)(shi)場(chang)供求，適度收窄貨(huo)幣(bi)市(shi)(shi)場(chang)利(li)(li)(li)(li)率(lv)與公(gong)開(kai)(kai)市(shi)(shi)場(chang)操作利(li)(li)(li)(li)率(lv)利(li)(li)(li)(li)差(cha)；引導(dao)市(shi)(shi)場(chang)主(zhu)體形成合理的(de)(de)(de)利(li)(li)(li)(li)率(lv)預期，避(bi)免金融機構過(guo)度加杠桿和擴張廣義信貸(dai)，控制宏(hong)觀杠桿率(lv)；應對美(mei)聯(lian)儲加息。孫彬彬表示，目前貨(huo)幣(bi)市(shi)(shi)場(chang)利(li)(li)(li)(li)率(lv)和公(gong)開(kai)(kai)市(shi)(shi)場(chang)操作利(li)(li)(li)(li)率(lv)之間的(de)(de)(de)利(li)(li)(li)(li)差(cha)有所收窄，但要讓(rang)兩者貼(tie)合，仍需上(shang)調(diao)政策利(li)(li)(li)(li)率(lv)；引導(dao)預期、控制宏(hong)觀杠桿率(lv)的(de)(de)(de)任務并非(fei)階(jie)段性(xing)的(de)(de)(de)，政策利(li)(li)(li)(li)率(lv)的(de)(de)(de)上(shang)調(diao)雖無必要性(xing)，但有合理性(xing)；就應對海外(wai)壓(ya)力而(er)言，當前中美(mei)利(li)(li)(li)(li)差(cha)水平支持人民銀行(xing)跟隨上(shang)調(diao)，同時，外(wai)匯(hui)占款(kuan)流失壓(ya)力不大，但處于季末售匯(hui)壓(ya)力時點(dian)。

     從國際貨(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)環(huan)境和(he)(he)經濟基(ji)本(ben)面兩個(ge)角度分析(xi)，央行(xing)上(shang)調(diao)(diao)政(zheng)策(ce)(ce)利率(lv)(lv)(lv)具有一定必要性。目前(qian)全(quan)球(qiu)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)正常化的(de)(de)趨勢較為(wei)(wei)明顯(xian)，對于我(wo)(wo)國來說，順應全(quan)球(qiu)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)調(diao)(diao)整的(de)(de)大方向可能(neng)是更好選擇，因(yin)為(wei)(wei)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)的(de)(de)分歧(qi)將對中美利差與人民幣匯率(lv)(lv)(lv)波(bo)動產生(sheng)直(zhi)接影響(xiang)。包括我(wo)(wo)國在內的(de)(de)全(quan)球(qiu)主(zhu)要經濟體復(fu)蘇趨勢更加(jia)明顯(xian)。在供給側結構性改(gai)革和(he)(he)全(quan)球(qiu)經濟同步復(fu)蘇的(de)(de)帶動下，我(wo)(wo)國2月通脹水平，順勢上(shang)調(diao)(diao)政(zheng)策(ce)(ce)利率(lv)(lv)(lv)顯(xian)得(de)更有必要。明明認為(wei)(wei)，此次公開市(shi)場利率(lv)(lv)(lv)上(shang)調(diao)(diao)幅度可能(neng)重回，他還稱(cheng)，在全(quan)球(qiu)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)周(zhou)期背景(jing)下，央行(xing)調(diao)(diao)整存貸(dai)款基(ji)準利率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)可能(neng)性也值(zhi)得(de)關注。

       今年央(yang)行(xing)調(diao)整(zheng)基(ji)準利(li)(li)率的(de)(de)可(ke)能性較高，存(cun)(cun)(cun)款(kuan)(kuan)和貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)基(ji)準利(li)(li)率都(dou)(dou)有(you)上(shang)調(diao)的(de)(de)機會，對稱加息和非對稱加息都(dou)(dou)可(ke)能成(cheng)為選項。孫彬彬則表示，在雙支柱框架中，存(cun)(cun)(cun)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)利(li)(li)率屬于(yu)(yu)傳統(tong)貨(huo)幣工具，側重于(yu)(yu)通(tong)脹和經(jing)(jing)濟(ji)，按照目(mu)前的(de)(de)季度通(tong)脹水平，并無加息必要(yao)性。華泰證券宏觀研(yan)究李超(chao)認為，央(yang)行(xing)上(shang)調(diao)存(cun)(cun)(cun)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)基(ji)準利(li)(li)率的(de)(de)概率提升，最近就可(ke)能迎來時間窗(chuang)口(kou)，理由在于(yu)(yu)：中美(mei)利(li)(li)差隨國債利(li)(li)差不斷收(shou)窄；同時2月(yue)通(tong)脹已經(jing)(jing)逼近3%央(yang)行(xing)加息閾值；國內(nei)經(jing)(jing)濟(ji)表現超(chao)預期(qi)，為調(diao)整(zheng)基(ji)準利(li)(li)率創造(zao)了空間；市(shi)場(chang)存(cun)(cun)(cun)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)利(li)(li)率已先于(yu)(yu)基(ji)準利(li)(li)率上(shang)行(xing)，央(yang)行(xing)提高基(ji)準利(li)(li)率僅(jin)是一個確認的(de)(de)操作。

       對于政策利率是(shi)(shi)(shi)否可能(neng)繼續調(diao)整(zheng)的(de)(de)問題，市(shi)場在(zai)大(da)方向上仍有較高共識，認為會(hui)上調(diao)的(de)(de)是(shi)(shi)(shi)主流，分歧主要在(zai)于怎(zen)樣(yang)調(diao)及調(diao)多少。對于這些疑(yi)問，本(ben)(ben)周(zhou)的(de)(de)公開(kai)市(shi)場操作將(jiang)是(shi)(shi)(shi)重(zhong)要觀察(cha)窗口。政策料真(zhen)正回歸中性，從市(shi)場參與者實(shi)際感受來(lai)看，年(nian)初以來(lai)貨幣(bi)(bi)(bi)政策操作反倒是(shi)(shi)(shi)出現了一些積極變(bian)化。中金公司固收(shou)研究提(ti)(ti)到，今年(nian)以來(lai)貨幣(bi)(bi)(bi)政策相(xiang)關表述出現了一些微調(diao)。比如(ru)，2月發布的(de)(de)2017年(nian)第(di)四(si)季度貨幣(bi)(bi)(bi)政策執行報告提(ti)(ti)到，保持(chi)貨幣(bi)(bi)(bi)信貸和社會(hui)融資規模合(he)理(li)增(zeng)長(chang)(chang)，把握好穩增(zeng)長(chang)(chang)、去杠桿(gan)、防風險之間的(de)(de)平(ping)衡，掌控好流動性尺度，維護流動性“合(he)理(li)(之前是(shi)(shi)(shi)基本(ben)(ben))穩定”。未再提(ti)(ti)“抑泡沫”。

       又(you)比如，政(zheng)府工作(zuo)報告提到(dao)，穩健的(de)貨幣(bi)政(zheng)策保(bao)持中(zhong)性，要(yao)松(song)緊適度(du)(du)。管好(之前是管住)貨幣(bi)供給總閘門。中(zhong)金(jin)分析師(shi)認為，“管好”相(xiang)比“管住”用詞嚴厲程(cheng)度(du)(du)下(xia)降(jiang)，且(qie)更具操作(zuo)彈(dan)性。松(song)緊適度(du)(du)的(de)提法與去(qu)年不松(song)不緊相(xiang)比，也更為積極、中(zhong)性。從實(shi)際行動(dong)(dong)來看，今(jin)年央行在削峰(feng)填谷方面做得更出色。通過實(shi)施定(ding)向降(jiang)準、創設(she)CRA、完善(shan)自動(dong)(dong)質(zhi)押(ya)融資(zi)機(ji)制等(deng)舉(ju)措，央行大(da)大(da)降(jiang)低了春節前后(hou)流動(dong)(dong)性波動(dong)(dong)。中(zhong)金(jin)分析師(shi)認為，這背后(hou)的(de)原因可能有(you)四點：機(ji)構改革(ge)后(hou)，各司其職，通過收緊貨幣(bi)政(zheng)策倒(dao)逼去(qu)杠(gang)桿的(de)壓力減輕；在融資(zi)需求回表的(de)過程(cheng)中(zhong)，會(hui)加(jia)快資(zi)本(ben)金(jin)和超儲消(xiao)耗。

      需貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)給予必要(yao)對沖；去杠(gang)桿已(yi)取(qu)得(de)一(yi)定(ding)成(cheng)效，貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)無需繼續(xu)偏(pian)緊(jin)；過高的(de)市(shi)場(chang)(chang)利率抑(yi)制(zhi)了加杠(gang)桿但也(ye)產生了新(xin)的(de)“扭(niu)曲”。但中(zhong)金(jin)(jin)分(fen)析師(shi)也(ye)稱(cheng)，受(shou)制(zhi)于全球(qiu)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)轉(zhuan)向(xiang)(xiang)大環(huan)境(jing)，加上金(jin)(jin)融防(fang)風險、基(ji)本(ben)面仍存(cun)韌性等因(yin)素，貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)放(fang)松(song)(song)空間不大，更多是(shi)向(xiang)(xiang)真正的(de)中(zhong)性回歸。買方研究員稱(cheng)，貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)取(qu)向(xiang)(xiang)有(you)微調(diao)必要(yao)，邊際(ji)上可能會比去年有(you)所放(fang)松(song)(song)。做(zuo)出這(zhe)一(yi)判斷的(de)主要(yao)原因(yin)在于，去年政(zheng)策(ce)重(zhong)心在于推進宏(hong)觀審(shen)慎對金(jin)(jin)融機構行為的(de)規范，對于今年來講(jiang)，重(zhong)點(dian)是(shi)關注相(xiang)關政(zheng)策(ce)落地后的(de)執行情(qing)況，并(bing)盡可能平滑對市(shi)場(chang)(chang)產生的(de)影響(xiang)，需要(yao)一(yi)個松(song)(song)緊(jin)適度的(de)貨(huo)幣(bi)環(huan)境(jing)。