廠家(jia)提供  第四(si)季度公司(si)杠(gang)桿負(fu)債(zhai)率(lv)的(de)(de)巨(ju)大(da)分化一(yi)部(bu)分原因(yin)(yin)可(ke)能(neng)是目前尚(shang)有(you)(you)一(yi)些(xie)企業(ye)未(wei)公布(bu)年報，而(er)盈(ying)利狀況(kuang)良(liang)好、資(zi)(zi)(zi)產(chan)狀況(kuang)有(you)(you)所(suo)(suo)好轉的(de)(de)公司(si)選擇(ze)搶先發(fa)布(bu)年報所(suo)(suo)致，導(dao)致一(yi)些(xie)行(xing)(xing)業(ye)資(zi)(zi)(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)率(lv)大(da)幅下降。但杠(gang)桿率(lv)分化的(de)(de)趨勢也能(neng)從基本面解釋。建材行(xing)(xing)業(ye)、有(you)(you)色金(jin)屬和鋼鐵行(xing)(xing)業(ye)處于供給側(ce)改革去(qu)產(chan)能(neng)的(de)(de)重點行(xing)(xing)業(ye)。平(ping)板玻璃、水泥等建材產(chan)品價(jia)格持續上漲(zhang)(zhang)。水泥價(jia)格漲(zhang)(zhang)幅明顯，水泥價(jia)格指數大(da)幅上漲(zhang)(zhang)。價(jia)格的(de)(de)上漲(zhang)(zhang)導(dao)致企業(ye)銷售額的(de)(de)增加，導(dao)致流動(dong)資(zi)(zi)(zi)產(chan)中應(ying)收賬款(kuan)有(you)(you)一(yi)定增長。由(you)于國家(jia)對產(chan)能(neng)的(de)(de)限制，降低了融(rong)資(zi)(zi)(zi)需求，融(rong)資(zi)(zi)(zi)租賃負(fu)債(zhai)等長期(qi)負(fu)債(zhai)項目逐漸改善，有(you)(you)色金(jin)屬行(xing)(xing)業(ye)杠(gang)桿率(lv)降低的(de)(de)原因(yin)(yin)則(ze)不同(tong)。

    在(zai)營收(shou)未明(ming)顯(xian)改善(shan)的(de)(de)情(qing)況下(xia)，公司(si)短(duan)期債(zhai)(zhai)務和應(ying)(ying)付債(zhai)(zhai)券均大(da)幅減(jian)少(shao)，主(zhu)要(yao)原因是(shi)部(bu)分(fen)子公司(si)市場化債(zhai)(zhai)轉(zhuan)股增(zeng)加所有(you)者權益所致。鋼鐵行(xing)業，以鞍鋼為例，鋼鐵價格上漲(zhang)，收(shou)入和利潤(run)改善(shan)導(dao)致持有(you)的(de)(de)現金(jin)和應(ying)(ying)收(shou)票據增(zeng)加，淘(tao)汰落后產(chan)能繼續進行(xing)導(dao)致非流動資(zi)(zi)產(chan)下(xia)降，加之債(zhai)(zhai)轉(zhuan)股的(de)(de)實施，短(duan)期借款和應(ying)(ying)付債(zhai)(zhai)券相應(ying)(ying)大(da)幅減(jian)少(shao)，導(dao)致資(zi)(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)(zhai)率的(de)(de)下(xia)降。而機(ji)械設備行(xing)業以龍(long)頭(tou)(tou)中國中車為例資(zi)(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)(zhai)率仍(reng)在(zai)降低(di)。電(dian)(dian)(dian)(dian)力行(xing)業中京(jing)能電(dian)(dian)(dian)(dian)力、長江電(dian)(dian)(dian)(dian)力等龍(long)頭(tou)(tou)還未發(fa)布(bu)已公布(bu)年(nian)報(bao)的(de)(de)國投電(dian)(dian)(dian)(dian)力資(zi)(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)(zhai)率仍(reng)處于下(xia)行(xing)，機(ji)械設備行(xing)業和電(dian)(dian)(dian)(dian)力行(xing)業的(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)(zhai)率大(da)幅上升有(you)可能由于龍(long)頭(tou)(tou)企(qi)業未公布(bu)年(nian)報(bao)，數據樣本過少(shao)。

    股份制企業杠桿率則出現了上升，結合頂層設計和過去實體企業去杠桿的特征，可以預見未來一段時間內，企業去杠桿的重點依然是有色金屬、鋼鐵、建材等產能過剩的行業，主要方式還是改善企業的盈利能力和實施市場化債轉股等措施。對不同的經濟成分，去杠桿重點則是推動國有企業建立債務約束，逐步降低杠桿率。地方政府去杠桿對地方政府隱形債務的加強限制。財政部接連發文規范地方政府融資行為，包括禁止國有金融機構除購買地方政府債券外對地方政府的融資，限制地方政府融資平臺違規融資和將強對項目資本金的管理。地方政府獲取非標債務的渠道被進一步封堵。
    地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)(fu)新(xin)(xin)增債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)發行(xing)(xing)預計(ji)大幅(fu)增加。地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)(fu)發行(xing)(xing)的(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)按用(yong)途劃分，可分為新(xin)(xin)增債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)和(he)置(zhi)換(huan)(huan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)。新(xin)(xin)增債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)用(yong)于一般(ban)財(cai)政(zheng)支(zhi)出和(he)項目建設，而置(zhi)換(huan)(huan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)用(yong)于置(zhi)換(huan)(huan)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)(fu)的(de)(de)非債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)存量(liang)(liang)。累計(ji)發行(xing)(xing)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)，完(wan)成債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)置(zhi)換(huan)(huan)工作，非政(zheng)府(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)形式(shi)(shi)存量(liang)(liang)政(zheng)府(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)，忽(hu)略債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)到(dao)期等因素，按照年債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)置(zhi)換(huan)(huan)全(quan)部完(wan)成的(de)(de)要(yao)求，今年有(you)接近需(xu)要(yao)置(zhi)換(huan)(huan)數據來(lai)源為財(cai)政(zheng)部官網(wang)公布(bu)的(de)(de)非政(zheng)府(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)形式(shi)(shi)存量(liang)(liang)政(zheng)府(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)，比(bi)去年減少1萬億元。由于今年和(he)去年一季度(du)的(de)(de)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)幾乎全(quan)部用(yong)于債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)置(zhi)換(huan)(huan)，由此推斷，發行(xing)(xing)規模的(de)(de)減少或(huo)是今年需(xu)要(yao)完(wan)成的(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)(wu)置(zhi)換(huan)(huan)量(liang)(liang)減少所致。并非新(xin)(xin)增發行(xing)(xing)規模的(de)(de)下降。

    廠家提供   我們基于當時的公布的數據和政策，進行合理假設，隨著目前更多數據公布和政策出臺，結構性去杠桿的思路可能對地方政府融資產生一定的影響，我們得以驗證當時的部分假設，并做部分修正。基建投資需求或有下降，房地產投資仍有結構性增長空間，增速比去年全年提高。我們此前曾提到，二線城市的人才吸引政策和三線城市人口回流或在一定程度上對二三線城市房地產投資形成支撐。機械制造業等行業資產負債率有所提升，價值持續處于榮枯線以上，預計制造業投資也將有所回暖。固定資產投資對基建的緩托底需求有所減緩，調整基建投資增速目標。 
    融資方面，地方債券融資或有增量，信用債券融資或低于預期，公共財政收入情況符合我們的預期，年初我們預期2017年全年財政收入增速8%，2018年1-2月工業其利潤增速同比放緩，稅基有所下降,符合我們的預期，所以維持2018年全年財政收入增長7%至18.44萬億左右假設不變。財政赤字方面，政府工作報告要求赤字率回落至2.6%，與我們年初2.4萬億元財政赤字的假設基本一致。綜上，維持財政可動用支出在20.8萬億左右和可用于基建投資為2.7萬億的測算結果不變。自籌資金：預計土地出讓減少，信用債融資降低。2018年1-2季度統計局公布的房地產企業土地購置面積增速為-1.2%。 
    廠家提供  房地產銷售和土地購置增速均大幅下降，驗證了我們的假設。所以維持全國性政府性基金收入增速下滑至，預計2018年全國政府性基金收入在5.15萬億左右。政府工作報告指出，安排專項債發行額度增加到1.35億元。綜合來看，預計可動用的政府性基金收入，考慮到平均每年有的資金用于基建投資，對應的基建資金來源在1.95萬億。非標財政部23號禁止金融企業除了購買政府債券為地方政府提供融資，不得違規新增地方政府融資平臺貸款，對各類資本金進行了穿透。預計對城投平臺債券和非標、新增項目均有影響。信用債券凈融資額預計比2017年下降由于已經考慮了監管趨嚴帶來的效應， 
    保持非標、委托貸款和流貸和自由資金融資規模不變，國內貸款和其他資金與外資維持我們的測算不變，綜上所述可以測算基建融資缺口，與今年年初我們測算的5萬億差別不大。原因是當時測算依據充分考慮了土地出讓金下降和監管趨嚴對地方政府融資的影響，且新公布的數據與預測基本吻合。缺口略有下降的原因在于地方政府專項債券發行假話超過了預期。政策特征政府工作報告明確了今年“寬財政+穩貨幣”的政策組合。近期首先降低了增值稅稅率，緊接著的減稅降費措施也會落地。而貨幣政策方面，央行已經連續9日未開展公開市場操作，預計未來貨幣政策不會放松。
    廠家提供(gong)   流(liu)(liu)動(dong)性過度寬松(song)(song)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)情況(kuang)難以持(chi)續(xu)，中(zhong)央寬財政+穩(wen)貨(huo)幣更加明顯。對于仍然接近5萬元億(yi)元的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)基(ji)建(jian)融資(zi)缺口(kou)，在(zai)非標和(he)融資(zi)平臺逐漸(jian)被封堵的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)情況(kuang)下(xia)(xia)，項(xiang)目(mu)和(he)基(ji)建(jian)貸款可能(neng)帶來(lai)一定(ding)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)補充(chong)，進(jin)入下(xia)(xia)半年后，基(ji)建(jian)投(tou)資(zi)進(jin)入高峰(feng)期(qi)，在(zai)貨(huo)幣不(bu)放(fang)松(song)(song)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)情況(kuang)下(xia)(xia)，基(ji)建(jian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)巨大資(zi)金(jin)需求(qiu)可能(neng)對債(zhai)市產生壓(ya)力，今年以來(lai)流(liu)(liu)動(dong)性逐步(bu)回復(fu)中(zhong)性，貿易摩擦對經濟增長(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)不(bu)確定(ding)性之下(xia)(xia)，國(guo)債(zhai)作為避險資(zi)產也(ye)有(you)望吸引更多的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)需求(qiu)；但考(kao)慮到監(jian)管文件陸續(xu)落(luo)地的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)概率日益提以及國(guo)債(zhai)發行量的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)增加，對我國(guo)收益率的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)繼續(xu)下(xia)(xia)行構成(cheng)一定(ding)阻力；綜合以上因素，我們認(ren)為成(cheng)為目(mu)前國(guo)內國(guo)債(zhai)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)運行中(zhong)樞(shu)。